Τι συμβαίνει όταν ο σημαντικότερος προμηθευτής μιας βιομηχανίας γίνεται ταυτόχρονα επενδυτής, χρηματοδότης, εγγυητής και πελάτης των επιχειρήσεων που αγοράζουν τα προϊόντα του;
Και τι συμβαίνει όταν ο άνθρωπος που σχεδίασε αυτό το σύστημα αποχωρεί αιφνιδίως, αφήνοντας πίσω του ένα τεράστιο κενό εξουσίας;
Αυτά είναι τα ερωτήματα που αναδύονται μετά την παραίτηση του Τζένσεν Χουάνγκ από την Nvidia. Διότι ο τεχνολογικός κολοσσός δεν είναι πλέον απλώς ο κατασκευαστής των πιο περιζήτητων επεξεργαστών στον κόσμο. Έχει εξελιχθεί σε έναν από τους βασικούς χρηματοδότες της ίδιας της αγοράς που τροφοδοτεί τα έσοδά του.
Ο χαρακτηρισμός «κεντρική τράπεζα της τεχνητής νοημοσύνης», που χρησιμοποίησε ο Economist και επανέρχεται σε ανάλυση του CNBC, περιγράφει αυτή την πρωτοφανή συγκέντρωση οικονομικής ισχύος.
Μόνο που η Nvidia δεν είναι κεντρική τράπεζα. Δεν διαθέτει την εξουσία έκδοσης χρήματος ούτε τους μηχανισμούς προστασίας ενός νομισματικού θεσμού. Διαθέτει, όμως, κάτι εξίσου κρίσιμο για τη σημερινή αγορά: την ικανότητα να κατευθύνει τεράστιες επενδύσεις, να διευκολύνει τη χρηματοδότηση επιχειρήσεων και να δημιουργεί πρόσθετη ζήτηση για τα προϊόντα της.
Και τώρα η Wall Street αναρωτιέται εάν το σύστημα που οικοδόμησε ο Χουάνγκ μπορεί να συνεχίσει να λειτουργεί με την ίδια αποτελεσματικότητα χωρίς εκείνον.
Η στρατηγική του…κύκλου
Η στρατηγική είναι ευφυής στην απλότητά της.
Μια εταιρεία θέλει να κατασκευάσει ένα κέντρο δεδομένων τεχνητής νοημοσύνης. Χρειάζεται χιλιάδες πανάκριβους επεξεργαστές Nvidia, αλλά και τεράστια κεφάλαια για εγκαταστάσεις, ηλεκτρική ενέργεια και εξοπλισμό.
Η Nvidia μπορεί να συμμετάσχει στο κεφάλαιό της, να δεσμευθεί ότι θα αγοράζει μέρος της υπολογιστικής ισχύος που θα παράγει ή να προσφέρει εγγυήσεις που διευκολύνουν τον δανεισμό της.
Με αυτές τις δεσμεύσεις, η μικρότερη εταιρεία αποκτά ευκολότερη πρόσβαση σε χρηματοδότηση. Κατασκευάζει το κέντρο δεδομένων και αγοράζει περισσότερα τσιπ Nvidia.
Τα χρήματα, με διαφορετικές διαδρομές, επιστρέφουν στον αρχικό προμηθευτή.
Ο ίδιος ο Χουάνγκ περιέγραψε τη λογική με χαρακτηριστική άνεση σε συνέδριο της Goldman Sachs τον Σεπτέμβριο.
«Βάζουμε λίγα χρήματα και επιστρέφουν πολλά. Κοιτάζω το λογιστικό φύλλο: βάζουμε ένα δολάριο και επιστρέφουν 100. Είναι αυτό κυκλικό; Αν είναι, ας το κάνουμε περισσότερο».
Αυτό που ο Χουάνγκ παρουσίαζε ως έναν εξαιρετικά αποδοτικό μηχανισμό ανάπτυξης, οι οικονομολόγοι αποκαλούν κυκλική χρηματοδότηση. Δεν είναι παράνομο, ούτε γίνεται εν κρυπτώ. Μπορεί όμως να αποδειχθεί άκρως επικίνδυνο.
Όταν η ζήτηση αυξάνεται, ο μηχανισμός μπορεί να επιταχύνει θεαματικά τις επενδύσεις. Όταν, όμως, οι προσδοκίες διαψεύδονται, δημιουργείται ο κίνδυνος οι ίδιες επιχειρήσεις να αντιμετωπίσουν ταυτόχρονα προβλήματα εσόδων, χρηματοδότησης και αποτίμησης.
Τα 400 δισ. δολάρια και οι αθέατες δεσμεύσεις
Το μέγεθος των υποχρεώσεων της Nvidia είναι εντυπωσιακό.
Σύμφωνα με ανάλυση του CNBC, ο καθηγητής Χρηματοοικονομικής του Columbia Business School, Στάιν Βαν Νιούβερμπουργκ, εκτιμά ότι οι συνολικές χρηματοοικονομικές δεσμεύσεις της εταιρείας προσεγγίζουν τα 400 δισ. δολάρια.
Δεν πρόκειται για χρέος που πρέπει να εξοφληθεί άμεσα, ούτε για ποσό που έχει ήδη καταβληθεί. Οι δεσμεύσεις περιλαμβάνουν διαφορετικές μορφές χρηματοδότησης, εγγυήσεις και μελλοντικές υποχρεώσεις, πολλές από τις οποίες ενεργοποιούνται μόνο υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις.
Ωστόσο, η κλίμακα είναι αποκαλυπτική.
Τον Ιούλιο, η Nvidia γνωστοποίησε ότι είχε δεσμευθεί να αγοράσει υπηρεσίες υπολογιστικού νέφους αξίας έως 36 δισ. δολαρίων από εταιρείες που αναπτύσσουν υποδομές AI.
Παράλληλα, ανέλαβε υπό όρους εγγυήσεις έως 105 δισ. δολαρίων για μεγάλο έργο κέντρου δεδομένων στο Οχάιο, το οποίο σχεδιάζουν η OpenAI και η SB Energy.
Σε άλλη πρωτοβουλία, η εταιρεία συμφώνησε να στηρίξει έως 125 δισ. δολάρια ενός χρηματοδοτικού προγράμματος 500 δισ. δολαρίων, με τη συμμετοχή μεγάλων χρηματοπιστωτικών ομίλων της Wall Street.
Τα ποσά αυτά δεν μπορούν να αθροιστούν μηχανικά, καθώς οι συμφωνίες έχουν διαφορετικούς όρους και ενδέχεται να υπάρχουν αλληλεπικαλύψεις.
Αποκαλύπτουν, όμως, ότι η Nvidia έχει αναλάβει έναν ρόλο πολύ ευρύτερο από εκείνον του κατασκευαστή ημιαγωγών.
Δεν περιμένει απλώς να εμφανιστεί η ζήτηση. Χρησιμοποιεί την οικονομική της ισχύ για να δημιουργήσει τις προϋποθέσεις που θα επιτρέψουν στη ζήτηση να αναπτυχθεί.
CoreWeave, IREN και οι πρώτες ρωγμές
Στο επίκεντρο αυτού του συστήματος βρίσκονται οι λεγόμενες neoclouds: σχετικά νέες εταιρείες που κατασκευάζουν κέντρα δεδομένων με επεξεργαστές Nvidia και στη συνέχεια νοικιάζουν υπολογιστική ισχύ σε άλλες επιχειρήσεις.
Σε αντίθεση με κολοσσούς όπως η Microsoft, η Amazon και η Google, οι εταιρείες αυτές δεν διαθέτουν απαραίτητα τεράστια και διαφοροποιημένα έσοδα που να μπορούν να χρηματοδοτήσουν τις επενδύσεις τους.
Χρειάζονται δανεισμό. Και ο δανεισμός γίνεται ευκολότερος όταν η Nvidia εγγυάται ένα μέρος των μελλοντικών εσόδων τους.
Οι CoreWeave και IREN έχουν δημοσιοποιήσει επιχειρηματικές σχέσεις με τη Nvidia.
Ωστόσο, οι πιέσεις στις αγορές χρέους δείχνουν πόσο εύθραυστο μπορεί να γίνει το μοντέλο.
Σύμφωνα με στοιχεία της LSEG που επικαλείται το CNBC, το κόστος ασφάλισης έναντι αθέτησης πληρωμών για το χρέος της CoreWeave αυξήθηκε κατά 94% από την 1η Οκτωβρίου έως τις 5 Νοεμβρίου, προτού αποκλιμακωθεί.
Στην περίπτωση της IREN, μετατρέψιμο ομόλογο με λήξη το 2029 έχασε 23% της αξίας του μεταξύ 3 και 5 Νοεμβρίου, ενώ η μετοχή της εταιρείας υποχώρησε κατά 26%.
Τα στοιχεία αυτά δεν αποδεικνύουν ότι επίκειται αθέτηση υποχρεώσεων. Αποτελούν, όμως, ενδείξεις ότι οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν.
Και εάν η αξία των ίδιων των επεξεργαστών που χρησιμοποιούνται ως παραγωγικά περιουσιακά στοιχεία αρχίσει να μειώνεται, η πίεση μπορεί να ενταθεί.
Ο φόβος της Fed και η προειδοποίηση του ΔΝΤ
Οι ανησυχίες δεν περιορίζονται στη Wall Street. Ήδη από τον Ιούλιο, αξιωματούχοι της κεντρικής τράπεζας των ΗΠΑ είχαν συζητήσει το ενδεχόμενο μιας ευρείας ανατιμολόγησης περιουσιακών στοιχείων σε περίπτωση σοβαρών προβλημάτων στον κλάδο της τεχνητής νοημοσύνης.
Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο έχει επίσης προειδοποιήσει για τους κινδύνους που δημιουργεί η αυξανόμενη μόχλευση.
Ο Τζέισον Γου, στέλεχος του ΔΝΤ που εποπτεύει τη μονάδα ανάλυσης παγκόσμιων αγορών, επισημαίνει ότι η πραγματική οικονομία και οι χρηματοπιστωτικές αγορές στηρίζονται ολοένα περισσότερο στον ίδιο πυλώνα: την ανάπτυξη της AI.
«Αυτό αποτελεί πραγματική ανησυχία, επειδή τόσο η οικονομία όσο και οι χρηματοπιστωτικές αγορές στηρίζονται στο ίδιο πόδι», σημειώνει.
Εάν οι αποτιμήσεις υποχωρήσουν, οι επιπτώσεις μπορεί να αλληλοτροφοδοτηθούν.
Το μέγεθος της μεταβολής αποτυπώνεται και στην αγορά ομολόγων. Σύμφωνα με την ανάλυση του ΔΝΤ, οι μεγάλοι τεχνολογικοί όμιλοι, οι λεγόμενοι hyperscalers, αύξησαν μέσα σε δύο χρόνια το μερίδιό τους στις εκδόσεις ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας από 1% σε 10%, σε μια αγορά συνολικού ύψους 15 τρισ. δολαρίων.
Παράλληλα, hedge funds και ιδιώτες επενδυτές χρησιμοποιούν δανεισμό και μοχλευμένα επενδυτικά προϊόντα για να αυξήσουν την έκθεσή τους στην τεχνητή νοημοσύνη.
Έτσι, μια σοβαρή υποχώρηση του κλάδου δεν θα επηρέαζε μόνο τις τιμές των τεχνολογικών μετοχών. Θα μπορούσε να προκαλέσει πιέσεις και στις αγορές πιστώσεων.
Το φάντασμα της Cisco και της Lucent
Η ιστορία προσφέρει μια ενδιαφέρουσα, αν και όχι απόλυτα συγκρίσιμη, αναλογία.
Στα τέλη της δεκαετίας του 1990, εταιρείες τηλεπικοινωνιακού εξοπλισμού όπως η Cisco και η Lucent χρηματοδοτούσαν πελάτες που αγόραζαν τα προϊόντα τους.
Όσο η αγορά αναπτυσσόταν, το μοντέλο έμοιαζε εξαιρετικά αποτελεσματικό.
Όταν, όμως, η πραγματική ζήτηση για τηλεπικοινωνιακές υπηρεσίες αποδείχθηκε μικρότερη από τις προσδοκίες, αρκετοί πελάτες αντιμετώπισαν οικονομικά προβλήματα. Οι προμηθευτές τους βρέθηκαν εκτεθειμένοι τόσο από την υποχώρηση των παραγγελιών όσο και από τις χρηματοδοτήσεις που είχαν χορηγήσει.
Ο Economist έχει επισημάνει αυτή την ιστορική ομοιότητα, θέτοντας το ερώτημα εάν η Nvidia απλώς διευκολύνει μια υπαρκτή ζήτηση ή εάν, σε κάποιον βαθμό, τη δημιουργεί μέσω των δικών της χρηματοδοτήσεων.
Ο Τζέι Γκόλντμπεργκ της Seaport Research Partners περιγράφει την κατάσταση ως μια λεπτή γραμμή ανάμεσα στη διευκόλυνση και τη δημιουργία ζήτησης.
Δεν θεωρεί ότι η Nvidia την έχει ήδη υπερβεί, αλλά εκτιμά ότι την πλησιάζει. Η διάκριση είναι καθοριστική.
Εάν οι πελάτες αγοράζουν επεξεργαστές επειδή υπάρχει πραγματική και διατηρήσιμη ζήτηση για υπολογιστική ισχύ, οι επενδύσεις μπορούν να αποδειχθούν απολύτως βιώσιμες.
Εάν, αντιθέτως, μέρος της ζήτησης στηρίζεται σε χρηματοδοτήσεις που προϋποθέτουν συνεχή άνοδο των αποτιμήσεων και των επενδύσεων, το σύστημα γίνεται περισσότερο ευάλωτο σε μια απότομη επιβράδυνση.
Ο ανταγωνισμός που μπορεί να αλλάξει τους κανόνες
Υπάρχει και ένας δεύτερος κίνδυνος, ανεξάρτητος από την παραίτηση Χουάνγκ.
Οι μεγαλύτεροι πελάτες της Nvidia αναπτύσσουν ολοένα περισσότερο δικούς τους επεξεργαστές.
Η Google επενδύει στις μονάδες TPU, η Amazon στα Trainium, ενώ Microsoft και άλλοι τεχνολογικοί όμιλοι αναπτύσσουν εξειδικευμένες λύσεις.
Οι συγκεκριμένοι επεξεργαστές μπορούν να προσφέρουν σημαντικά πλεονεκτήματα κόστους για ορισμένες εφαρμογές, ιδίως όταν σχεδιάζονται για συγκεκριμένα υπολογιστικά φορτία.
Σύμφωνα με εκτιμήσεις που επικαλείται ο Economist, τα εξειδικευμένα τσιπ των hyperscalers μπορούν να κοστίζουν από το ένα πέμπτο έως το ένα τρίτο της τιμής αντίστοιχων λύσεων Nvidia για ορισμένες χρήσεις.
Αυτό δεν σημαίνει ότι μπορούν άμεσα να αντικαταστήσουν το σύνολο της τεχνολογίας της.
Σημαίνει, όμως, ότι η Nvidia έχει λόγους να ενισχύει νέους πελάτες που παραμένουν εξαρτημένοι από το δικό της οικοσύστημα.
Όσο οι μεγαλύτεροι αγοραστές της αποκτούν τη δυνατότητα να γίνουν ανταγωνιστές της, τόσο μεγαλύτερη σημασία αποκτούν οι επενδύσεις της στις μικρότερες εταιρείες υποδομών AI.
Γιατί δεν πρόκειται για μια νέα Lehman Brothers
Παρά τους κινδύνους, οι ειδικοί προειδοποιούν ότι θα ήταν υπερβολικό να εξισωθεί η Nvidia με μια συστημική τράπεζα λίγο πριν από την κατάρρευση.
Η Σίλα Μπέιρ, πρώην επικεφαλής της αμερικανικής ομοσπονδιακής αρχής ασφάλισης καταθέσεων FDIC, επισημαίνει ότι η Nvidia δεν είναι «πολύ μεγάλη για να αποτύχει» με την τραπεζική έννοια.
Σε αντίθεση με μια τράπεζα, δεν εξαρτάται από καταθέσεις που μπορούν να αποσυρθούν μαζικά μέσα σε λίγες ώρες. Παράγει προϊόντα με πραγματική ζήτηση και διαθέτει σημαντικά ίδια κεφάλαια.
Ο Βαν Νιούβερμπουργκ σημειώνει επίσης ότι οι χρηματοοικονομικές δεσμεύσεις της, όσο μεγάλες κι αν είναι, παραμένουν μικρότερες από τη συνολική χρηματιστηριακή της αξία.
Εκτιμά ότι η εταιρεία θα έπρεπε να βρεθεί σε εξαιρετικά δυσμενή κατάσταση προτού τεθούν σε κίνδυνο όλες οι εγγυήσεις της.
Αυτό, ωστόσο, δεν εξαλείφει την ανάγκη εποπτείας.
Το ουσιαστικό ερώτημα για τις ρυθμιστικές αρχές είναι πόσο εκτεθειμένες βρίσκονται οι τράπεζες, τα ιδιωτικά πιστωτικά κεφάλαια και οι υπόλοιποι χρηματοδότες σε επιχειρήσεις που εξαρτώνται από τη συνεχή επέκταση των υποδομών AI.
Το μεγάλο στοίχημα χωρίς τον αρχιτέκτονά του
Εδώ επιστρέφουμε στον Τζένσεν Χουάνγκ.
Ο άνθρωπος που συνίδρυσε τη Nvidia το 1993 δεν περιορίστηκε στην ανάπτυξη επεξεργαστών. Δημιούργησε ένα επιχειρηματικό οικοσύστημα στο οποίο η εταιρεία του κατέχει ταυτόχρονα τη θέση του προμηθευτή, του στρατηγικού επενδυτή και του χρηματοοικονομικού εγγυητή.
Το σύστημα αυτό στηρίχθηκε σε τεχνολογικές επιλογές, τεράστιες επενδύσεις και προσωπικές σχέσεις που καλλιεργήθηκαν επί δεκαετίες.
Η αποχώρησή του δεν σημαίνει ότι οι συμφωνίες παύουν να ισχύουν. Ούτε ότι η Nvidia αδυνατεί να εκπληρώσει τις υποχρεώσεις της.
Αναδεικνύει, όμως, το πρόβλημα της διαδοχής σε μια εταιρεία της οποίας η στρατηγική ταυτίστηκε τόσο στενά με έναν άνθρωπο. Η προσωρινή ανάληψη της ηγεσίας από την οικονομική διευθύντρια Κολέτ Κρες εξασφαλίζει διοικητική συνέχεια. Δεν απαντά, ωστόσο, αυτομάτως στο ερώτημα εάν η Nvidia θα συνεχίσει να αναλαμβάνει τον ίδιο χρηματοδοτικό ρόλο, με την ίδια διάθεση κινδύνου και την ίδια ικανότητα να κινητοποιεί κεφάλαια.
Και αυτό αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία σε μια περίοδο κατά την οποία οι επενδυτές επανεξετάζουν τη βιωσιμότητα των τεράστιων δαπανών για κέντρα δεδομένων.
Η Nvidia έχει οικοδομήσει μια μηχανή ανάπτυξης στην οποία οι επενδύσεις τροφοδοτούν τη ζήτηση και η ζήτηση δικαιολογεί νέες επενδύσεις.
Όσο ο κύκλος λειτουργεί, μπορεί να δημιουργεί τεράστιο πλούτο. Εάν, όμως, επιβραδυνθεί απότομα, οι πιέσεις δεν θα περιοριστούν απαραίτητα στην τιμή μιας μετοχής.
Πηγή: Ναυτεμπορική
