Υποψήφια Δρ. Μαριάννα Εσκαντάρ
Μέλος του Εργαστηρίου Financial Engineering Πολυτεχνείο Κρήτης
Καθηγητής Κωνσταντίνος Ζοπουνίδης, Ακαδημαϊκός
Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών & Χρηματοοικονομικών Βασιλική Ευρωπαϊκή Ακαδημία των Διδακτόρων
Επίτιμος Δρ. ΑΠΘ Πολυτεχνείο Κρήτης & Audencia Business School, France
Ζητήματα όπως η υπερθέρμανση του πλανήτη, η καταστροφή των οικοσυστημάτων, η εξάντληση ορισμένων φυσικών πόρων και οι ασθένειες που προκαλούνται από τη ρύπανση —και πολλών άλλων— έχουν επηρεάσει τη συνείδηση πολλών επενδυτών σε όλο τον κόσμο. Όλο και περισσότεροι επενδυτές ανησυχούν για τις περιβαλλοντικές επιπτώσεις των επενδύσεών τους και επιδιώκουν να επιτύχουν καλές χρηματοοικονομικές επιδόσεις αποφεύγοντας την καταστροφή του περιβάλλοντος (βλ. Κ. Ζοπουνίδης, Μ. Εσκαντάρ, κοινωνικά υπεύθυνη επένδυση, εκδόσεις Κλειδάριθμος, 2022).
Η πράσινη επένδυση θα μπορούσε να θεωρηθεί υποσύνολο των Κοινωνικά Υπεύθυνων Επενδύσεων (ΚΥΕ). Σύμφωνα με το Ευρωπαϊκό Φόρουμ Βιώσιμων Επενδύσεων (Eurosif), η ΚΥΕ (επίσης ονομάζεται Βιώσιμη και Υπεύθυνη Επένδυση ή SRI) είναι ένας γενικός όρος που καλύπτει κάθε τύπο επενδυτικής διαδικασίας που συνδυάζει τους χρηματοοικονομικούς στόχους των επενδυτών με τις ανησυχίες τους για Περιβαλλοντικά, Κοινωνικά και θέματα Διακυβέρνησης (ESG). Στο πλαίσιο αυτό, μπορούμε να θεωρήσουμε ότι οι πράσινες επενδύσεις συνίστανται στο να λαμβάνονται υπόψη στην επενδυτική διαδικασία όχι μόνο χρηματοοικονομικά κριτήρια αλλά και περιβαλλοντικά θέματα. Σύμφωνα με την Kelly (2010, Investing in green mutual funds: Determining the environmental screens applied in actively managed funds), «οι πράσινες επενδύσεις επικεντρώνονται κυρίως σε εταιρείες και τεχνολογίες που κρίνονται καλές για το περιβάλλον».
Ένα χρηματοοικονομικό προϊόν που μπορούν να χρησιμοποιήσουν οι επενδυτές για να επιτύχουν το διπλό επενδυτικό τους στόχο (χρηματοοικονομικό και περιβαλλοντικό) είναι το περιβαλλοντικό αμοιβαίο κεφάλαιο (γνωστό και ως πράσινο αμοιβαίο κεφάλαιο). Οι διαχειριστές τέτοιων χαρτοφυλακίων λαμβάνουν υπόψη τόσο χρηματοοικονομικά όσο και περιβαλλοντικά κριτήρια όταν λαμβάνουν τις επενδυτικές τους αποφάσεις.
Ο κοινωνικά υπεύθυνος κλάδος των αμοιβαίων κεφαλαίων (SR) γνώρισε σημαντική ανάπτυξη τις τελευταίες δεκαετίες, ειδικά στις ΗΠΑ. Σύμφωνα με το Φόρουμ Κοινωνικών Επενδύσεων των Ηνωμένων Πολιτειών (US SIF, United States Social Investment Forum), το 2012 υπήρχαν 333 αμοιβαία κεφάλαια SR στην αγορά των ΗΠΑ, τα οποία διαχειρίζονταν περιουσιακά στοιχεία αξίας 640,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Ενώ, το 1995 ο αριθμός των αμοιβαίων κεφαλαίων SR ήταν 55 και τα διαχειριζόμενα περιουσιακά στοιχεία ήταν περίπου 12 δισεκατομμύρια δολάρια.
Σύμφωνα με τη Morningstar, ο αριθμός των αμοιβαίων κεφαλαίων SR με περιβαλλοντική εστίαση στις ΗΠΑ ήταν 7 το 1995. Αυτά τα ταμεία διαχειρίστηκαν 211,5 εκατομμύρια δολάρια. Το 2012, υπήρχαν 18 πράσινα ταμεία που διαχειρίζονταν 1,8 δισεκατομμύρια δολάρια.
Λαμβάνοντας υπόψη αυτούς τους αριθμούς, είναι κατανοητό ότι η χρηματοοικονομική βιβλιογραφία έχει δώσει μεγάλη προσοχή σε αυτό το είδος επενδυτικού προϊόντος. Συγκεκριμένα, η πλειονότητα των μελετών για τα αμοιβαία κεφάλαια SR έχει αναλύσει τη χρηματοοικονομική απόδοση αυτών των χαρτοφυλακίων, σε σύγκριση με αυτή που επιτυγχάνουν τα συμβατικά αμοιβαία κεφάλαια. Μέχρι σήμερα, τα εμπειρικά στοιχεία είναι μικτά, αλλά σε γενικούς όρους, το συμπέρασμα είναι ότι δεν υπάρχουν σημαντικές διαφορές μεταξύ των συμβατικών και των SR αμοιβαίων κεφαλαίων (βλ. Κ. Ζοπουνίδης, Μ. Εσκαντάρ, κοινωνικά υπεύθυνα αμοιβαία κεφάλαια, Ναυτεμπορική, Πέμπτη 10 Φεβρουαρίου 2022)..
Ωστόσο, πολλές από αυτές τις μελέτες πάσχουν από μια σημαντική προκατάληψη: θεωρούν τα αμοιβαία κεφάλαια SR ως μια ομοιογενή ομάδα, αλλά τα αμοιβαία κεφάλαια SR μπορούν να ακολουθήσουν μια ποικιλία στρατηγικών που θα μπορούσαν να οδηγήσουν στο να εμφανίζουν διαφορετικά αποτελέσματα χρηματοοικονομικής απόδοσης. Επιπλέον, κατά την ανάλυση της χρηματοοικονομικής απόδοσης των διαχειριστών αμοιβαίων κεφαλαίων, είναι πολύ σημαντικό να ελέγχονται τα αποτελέσματα για τις διαχειριστικές ικανότητές τους. Αυτές οι ικανότητες έχουν μελετηθεί ευρέως για τα συμβατικά κεφάλαια, αλλά συνήθως παραβλέπονται στα άρθρα που επικεντρώνονται στη χρηματοοικονομική απόδοση των αμοιβαίων κεφαλαίων SR.
Οι διαχειριστικές ικανότητες, δηλαδή η επιλογή μετοχών, ο σωστός χρόνος της αγοράς και ο καθορισμός στυλ συνεπάγονται την εφαρμογή μιας στρατηγικής ενεργούς διαχείρισης, η οποία απαιτεί την εφαρμογή πολύ λεπτομερούς παρακολούθησης των μετοχών που αποτελούν το «σύμπαν» των επενδυτών ενός συγκεκριμένου αμοιβαίου κεφαλαίου. Έτσι, για να πραγματοποιηθεί μια έγκυρη ανάλυση, είναι απαραίτητο να επικεντρωθούμε σε συγκεκριμένα τμήματα της αγοράς.
Οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων SR θα μπορούσαν να έχουν πλεονέκτημα έναντι των συμβατικών ομολόγων τους στην εφαρμογή μιας στρατηγικής ενεργούς διαχείρισης. Δηλαδή, εστιάζουν σε υποσύνολα εταιρειών με βάση κριτήρια SR. Η εστίαση σε ένα υποσύνολο της αγοράς θα μπορούσε να οδηγήσει σε μεγαλύτερη γνώση των μετοχών που συνθέτουν το επενδυτικό περιβάλλον του αμοιβαίου κεφαλαίου, και αυτό με τη σειρά του, μπορεί να διευκολύνει την εφαρμογή μιας στρατηγικής ενεργούς διαχείρισης.
Επιπλέον, οι περίοδοι κρίσης της αγοράς θα μπορούσαν να επηρεάσουν τη διαφορά μεταξύ της χρηματοοικονομικής απόδοσης των διαχειριστών αμοιβαίων κεφαλαίων, συμβατικών και SR. Οι Varma και Nofsinger (2012, Socially responsible funds and market crises) δείχνουν πώς, σε περιόδους της αγοράς χωρίς κρίση, οι συμβατικοί διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων υπερτερούν των διαχειριστών SR. Ωστόσο, σε περιόδους κρίσης, οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων SR αποδίδουν καλύτερα από τους συμβατικούς διαχειριστές. Λαμβάνοντας υπόψη αυτά τα εμπειρικά στοιχεία, είναι απαραίτητο να ελέγχουμε τις αναλύσεις που πραγματοποιούνται σε περιόδους κρίσης.
Χρηματοοικονομική Απόδοση και Ικανότητα Διαχείρισης
Τα περισσότερα άρθρα που μελετούν τις χρηματοοικονομικές επιδόσεις των αμοιβαίων κεφαλαίων SR τα θεωρούν ως ομοιογενή ομάδα. Ωστόσο, οι επενδυτικές στρατηγικές που εφαρμόζονται από διάφορα ταμεία SR είναι πολύ διαφορετικές. Δηλαδή, ένα θρησκευτικό αμοιβαίο κεφάλαιο που αποφεύγει να επενδύει σε εταιρείες από βιομηχανίες που θεωρούνται ανήθικες (π.χ. αλκοόλ ή τζόγος) διαφέρει από ένα πράσινο ταμείο που επιδιώκει να επενδύσει σε εταιρείες με καλές επιδόσεις σε περιβαλλοντικά θέματα.
Οι πράσινες επενδύσεις έχουν μελετηθεί ευρέως στη χρηματοοικονομική βιβλιογραφία, συνήθως αντιμετωπίζονται από μια σταθερή προοπτική. Συνεπώς, υπάρχει ένας σημαντικός αριθμός ερευνών που μελετούν τη σύνδεση μεταξύ της εταιρικής περιβαλλοντικής συμπεριφοράς και της εταιρικής χρηματοοικονομικής απόδοσης (Heinkel, R., Kraus, A., & Zechner, J. (2001). The effect of green investment on corporate behavior, & Lakonski, L. (2006). Environmental and economic performance: The basic links). Αν και εκ πρώτης όψεως φαίνεται ότι οι εταιρείες που εφαρμόζουν μέτρα για τη βελτίωση της περιβαλλοντικής τους επίδοσης θα μπορούσαν να υποστούν πρόσθετο κόστος που θα μείωνε τα χρηματοοικονομικά τους αποτελέσματα, υπάρχει επίσης λόγος να πιστεύουμε ότι η επίδειξη καλής περιβαλλοντικής συμπεριφοράς θα μπορούσε να οδηγήσει σε καλύτερες χρηματοοικονομικές επιδόσεις.
Σε αυτό το πλαίσιο, οι Ambec και Lanoie (2008, Does it pay to be green? A systematic overview) σκιαγραφούν μερικά επιχειρήματα που προτάθηκαν στη χρηματοοικονομική βιβλιογραφία, σχετικά με το πως εταιρείες με καλά περιβαλλοντικά στοιχεία μπορούν να αυξήσουν το εισόδημά τους ή να μειώσουν το κόστος τους. Συγκεκριμένα, τα έσοδά τους θα μπορούσαν να αυξηθούν μέσω τριών πηγών: καλύτερης πρόσβασης σε ορισμένες αγορές, διαφοροποίησης προϊόντων και πώλησης τεχνολογίας ελέγχου της ρύπανσης. Ταυτόχρονα, οι καλύτερες περιβαλλοντικές επιδόσεις υποτίθεται ότι θα επιφέρουν μειώσεις κόστους μέσω τεσσάρων τρόπων: διαχείριση κινδύνων και σχέσεις με εξωτερικούς ενδιαφερόμενους φορείς, κόστος υλικών, ενέργειας και υπηρεσιών, κόστος κεφαλαίου, και το κόστος εργασίας. Οι Ambec και Lanoie (2008) εκθέτουν οικονομικό σκεπτικό για καθένα από αυτά τα επιχειρήματα και παρέχουν εμπειρικά στοιχεία για το καθένα.
Τα πράσινα αμοιβαία κεφάλαια συνήθως επενδύουν σε εταιρείες με καλές επιδόσεις σε περιβαλλοντικά θέματα. Ωστόσο, μπορούν να ακολουθήσουν διαφορετικές στρατηγικές προκειμένου να ενσωματώσουν την περιβαλλοντική διάσταση στην επενδυτική διαδικασία.
Δεδομένου ότι αυτού του είδους η εταιρεία θα μπορούσε να έχει ευκαιρίες για τη δημιουργία ανώτερης χρηματοοικονομικής απόδοσης, μια επένδυση σε αυτό το είδος αμοιβαίων κεφαλαίων μπορεί να οδηγήσει τους επενδυτές να επιτύχουν καλά χρηματοοικονομικά αποτελέσματα χωρίς να βλάπτουν το περιβάλλον. Λαμβάνοντας υπόψη αυτό το σκεπτικό, είναι ενδιαφέρον να αναλυθεί η χρηματοοικονομική απόδοση των πράσινων αμοιβαίων κεφαλαίων από συγκριτική άποψη, με τα συμβατικά αντίστοιχά τους και άλλα είδη αμοιβαίων κεφαλαίων SR.
Αν και η χρηματοοικονομική απόδοση των αμοιβαίων κεφαλαίων SR είναι ένα καλά αναλυμένο θέμα, και πρόσφατες εργασίες έχουν μελετήσει ορισμένες συγκεκριμένες περιπτώσεις αμοιβαίων κεφαλαίων SR, όπως τα θρησκευτικά αμοιβαία κεφάλαια και τα αμοιβαία κεφάλαια SR που εφαρμόζουν θετικούς ή αρνητικούς ελέγχους, τα πράσινα αμοιβαία κεφάλαια έχουν κάπως παραμεληθεί.
Ο White (1995, The performance of environmental mutual funds in the United States and Germany: Is there economic hope for green investors?) είναι ο πρώτος που μελέτησε τη συγκεκριμένη περίπτωση των πράσινων κεφαλαίων, αναλύοντας τις χρηματοοικονομικές επιδόσεις των πράσινων κεφαλαίων από τις αγορές των ΗΠΑ και της Γερμανίας. Τα αποτελέσματα που λαμβάνονται διαφέρουν ανάλογα με την εξεταζόμενη αγορά. Τα πράσινα αμοιβαία κεφάλαια των ΗΠΑ υπο-αποδίδουν τη συνολική αγορά των ΗΠΑ, ενώ στη Γερμανία, τα πράσινα αμοιβαία κεφάλαια δεν έχουν διαφορετική απόδοση από το γερμανικό χρηματιστήριο συνολικά.
Πιο πρόσφατα, οι Climent και Soriano (2011, . Green and good? The investment performance of US environmental mutual funds) εξέτασαν τις χρηματοοικονομικές επιδόσεις ενός δείγματος πράσινων αμοιβαίων κεφαλαίων των ΗΠΑ κατά την περίοδο 1987-2009, συγκρίνοντας τα αποτελέσματα με ένα δείγμα συμβατικών αμοιβαίων κεφαλαίων και βρήκαν ότι, για την περίοδο αυτή, τα πράσινα αμοιβαία κεφάλαια έχουν χαμηλότερη απόδοση από τα συμβατικά όμοιά τους. Ωστόσο, κατά την ανάλυση της υπο-περιόδου 2001–2009, και οι δύο τύποι αμοιβαίων κεφαλαίων δεν έχουν διαφορετική απόδοση. Οι Chang et al. (2012, Do green mutual funds perform well? Management Research Review) δείχνουν ότι τα αποτελέσματα είναι παρόμοια με αυτά που ελήφθησαν από τους Climent και Soriano (2011).
Παρά το γεγονός ότι οι προαναφερθείσες μελέτες παρέχουν ενδιαφέρουσες εμπειρικές αποδείξεις σχετικά με τη χρηματοοικονομική απόδοση των πράσινων αμοιβαίων κεφαλαίων, όλες παραβλέπουν ένα πολύ σημαντικό ζήτημα. Δηλαδή, δεν εξετάζουν την ικανότητα των διαχειριστών χαρτοφυλακίου να επιτύχουν μια μη φυσιολογική απόδοση, η οποία θα μπορούσε να επηρεάσει την επίδραση του περιβαλλοντικού ελέγχου.
Παραδοσιακά, υποτίθεται ότι τα αποτελέσματα ενός διαχειριστή αμοιβαίων κεφαλαίων εξαρτώνται από τις δεξιότητες επιλογής μετοχών και συγχρονισμού της αγοράς. Η επιτυχής επιλογή μετοχών έγκειται στην εκτίμηση αυτών που έχουν καλύτερη απόδοση από άλλους τίτλους με παρόμοιο επίπεδο συστηματικού κινδύνου. Ο επιτυχημένος συγχρονισμός της αγοράς έγκειται στην αλλαγή του εκτιθέμενου κινδύνου στην αγορά την κατάλληλη στιγμή. Δηλαδή, προκειμένου να βελτιωθεί η απόδοση, ένας διαχειριστής αμοιβαίων κεφαλαίων θα πρέπει να αυξάνει την έκθεση του χαρτοφυλακίου στην αγορά όταν αυτή αυξάνεται και να τη μειώνει όταν η αγορά πέφτει.
Επιπλέον, οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων προσπαθούν να προβλέψουν την κίνηση ορισμένων τμημάτων της αγοράς, εστιάζοντας σε ένα ή περισσότερα συγκεκριμένα είδη μετοχών (μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης, μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης, μετοχές αξίας ή μετοχές ανάπτυξης). Με άλλα λόγια, ο διαχειριστής αμοιβαίων κεφαλαίων θα πρέπει να προβλέψει ποιο επενδυτικό στυλ θα προσφέρει την καλύτερη απόδοση και να αυξήσει την έκθεση του χαρτοφυλακίου σε αυτό το συγκεκριμένο στυλ.
Οι δεξιότητες επιλογής μετοχών και σωστού timing αγοράς έχουν αναλυθεί ευρέως στη χρηματοοικονομική βιβλιογραφία, ειδικά στην περίπτωση των συμβατικών αμοιβαίων κεφαλαίων. Σε αυτό το πλαίσιο, τα εμπειρικά στοιχεία που λαμβάνονται είναι μικτά, ανάλογα με την αγορά ή την περίοδο που αναλύεται.
Οι μελέτες που αναλύουν τις διαχειριστικές ικανότητες των διαχειριστών αμοιβαίων κεφαλαίων SR είναι λίγες. Στην πραγματικότητα, το μεγαλύτερο μέρος των εργασιών που μελετούν τις χρηματοοικονομικές επιδόσεις των αμοιβαίων κεφαλαίων SR δεν ασχολούνται με αυτήν την πτυχή του τομέα. Kreandert et al. (2005, Evaluating the performance of ethical and non–ethical funds: A matched pair analysis) συμπεραίνουν ότι οι διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων SR από πολλές ευρωπαϊκές αγορές δεν είναι σε θέση να βρουν το σωστό timing με επιτυχία στην αγορά.
